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Informe Económico Semanal del Banco Ciudad

LA SEMANA EN POCAS PALABRAS
Esta semana, el Poder Ejecutivo envió al Congreso el Proyecto de Ley del Presupuesto Nacional 2012 (PPN-12). Como ya es práctica habitual, el proyecto ha sido confeccionado sobre la base de una serie de pautas conservadoras, tanto para brindar señales de tranquilidad sobre de la dinámica futura de variables altamente sensibles, como con la idea de contar con un amplio margen de discrecionalidad, ya sea en el manejo de recursos excedentes a los presupuestados o en materia de financiamiento.
Entre las pautas macroeconómicas, la denominada ley de leyes contempla: 1) una suave desaceleración económica; 2) un ligero deslizamiento cambiario; 3) una lenta erosión del superávit comercial; y 4) un crecimiento del IPC inferior al 10%.
Con excepción de las estimaciones de crecimiento, se trata de un escenario que, a todas luces, resulta sumamente moderado en comparación con las expectativas del mercado. El consenso de los analistas hoy gira en torno a una pauta devaluatoria del 14% para 2012 (llegando la cotización del dólar a $ 4,90 en diciembre), un saldo comercial de USD 4.500 millones (la mitad del estimado para 2011) y estimaciones de precios claramente superiores a las del INDEC.
En materia fiscal, las proyecciones oficiales volverían a mostrar el ya clásico sesgo a la subestimación de los recursos, al trabajarse con un supuesto de crecimiento de la recaudación tributaria del 32% en 2011 y 23% en 2012. Si bien la recaudación prevista para este año luce razonable, nuestros cálculos indican que se podrían estar subestimando ingresos por alrededor de $30.000 millones en 2012.
Paralelamente, las proyecciones del gasto también podrían estar subestimadas, en línea con lo ocurrido en 2011, período para el cual el propio gobierno prevé que se superen en $50.000 millones las proyecciones realizadas hace un año. Según el PPN-12, el gasto primario crecería sólo 18% en 2012, desacelerándose bruscamente respecto de lo previsto para 2011 (30%).
En este sentido, los recursos destinados al pago de salarios, jubilaciones o la Asignación Universal por Hijo (AUH) tienden a reflejar mayoritariamente el arrastre que dejarían para 2012 las subas otorgadas recientemente. A modo de ejemplo, en el caso de la AUH el presupuesto no incluye en 2012 modificaciones ni en el número de beneficiarios ni en el monto a cobrar por hijo, escenario altamente improbable. Otra fuente de subestimación del gasto se vincula a los subsidios de los servicios públicos, los cuales aumentarían sólo 15% el próximo año, escenario difícil de cumplir, aún considerando una readecuación tarifaria para los usuarios de mayores ingresos.
Gracias a la subestimación de los gastos, el presupuesto “infla” el resultado fiscal esperado. El proyecto contempla un superávit primario de 1,5% del PIB para 2011, que pasaría al 2,5% en 2012. Con esos números, se sincera un déficit financiero este año, pero para 2012 se presenta un resultado equilibrado. De acuerdo a nuestras proyecciones, con una pauta de gasto más realista (+27% a/a), el superávit primario de 2012 sería de sólo 0,4% del PIB, mientras que el resultado financiero arrojaría un rojo de 1,5% del Producto.
La brecha financiera que surgiría de computar estimaciones realistas del gasto se cubriría utilizando fuentes de financiamiento alternativas, incluyendo USD 5.674 millones asignados al Fondo de Desendeudamiento. El problema que surge aquí es que las “reservas de libre disponibilidad” (es decir, aquellas que exceden el respaldo de los pesos en circulación y alimentan el mencionado fondo) se agotarían a fines de este año. Esta limitación seguramente motivará un cambio en la normativa vigente, ya que en caso contrario requeriría de un marcada desaceleración de la base monetaria (a través de una esterilización vía colocación de letras y notas del BCRA a tasas de interés muy por encima de las actuales) y/o una pauta devaluatoria agresiva, dos movidas que el gobierno se ha mostrado reacio a encarar, al menos hasta ahora.
Asimismo, el continuo financiamiento del BCRA al Gobierno Nacional comienza a afectar su hoja de balance, considerando que la asistencia financiera del Banco Central al Tesoro podría representar la mitad del activo de la autoridad monetaria en 2012.
La alternativa frente a esta "polifuncionalidad" de las Reservas Internacionales (para contener la fuga de capitales y pagar deuda pública) es la emisión de nueva deuda en el mercado, todo un reto frente a un mundo que tambalea.