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Banco Santander tenía que decidir estos días si optaba, o no, por ejecutar la opción de compra de una emisión de CoCos (bonos convertibles contingentes) que realizó en 2014 con una rentabilidad del 6,5 por ciento. La fecha prevista para esa ejecución, es decir, para devolver los 1.500 millones de euros de la operación a los inversores, era el próximo 12 de marzo. Con un mes de anticipación, el grupo que preside Ana Botín comunicaba al mercado que no recomprará los títulos a los inversores, por lo que la emisión seguirá corriendo, seguirá viva en el mercado secundario y cotizando. De acuerdo con el folleto de la emisión, a partir de ahora, el interés del bono, que en estos cinco años ha sido de un 6,25 por ciento, baja hasta el 5,125 por ciento: se le abarata al Santander su remuneración. Pero están previstas más ventanas de recompra por parte de la entidad: en concreto, cada tres meses.
Los CoCos constituyen una tipología de deuda perpetua que actúa como colchón de capital para las entidades y, por tanto, para inmediatamente absorber pérdidas en momentos de crisis. Como consecuencia, los inversores, al apostar por ellos, asumen un mayor riesgo que si compran deuda senior con un claro plazo de vencimiento y por detrás en el orden de prelación de absorción de minusvalías.
Pese a todo, la elección adoptada por el Santander ha sido en gran medida algo imprevisto porque es la primera entidad que opta por no devolver el dinero a los inversores en la primera ventana disponible para hacerlo. Pero no ha dejado de ser un aviso a navegantes sobre la naturaleza de estos instrumentos, parecida a la de las preferentes, aunque, a diferencia de estas últimas, están dirigidos a inversores institucionales que pueden, de todas maneras, incluirlos en fondos de renta fija que un particular puede tener en cartera. La deuda subordinada bancaria ha sido un instrumento en el que los gestores de fondos de inversión han encontrado un plus de rentabilidad que no encontraban en la deuda corporativa senior o en la soberana.
Sentido económico a corto plazo, castigo a largo
Jaime Martí, de Trea AM, explica que la decisión que ha tomado el Santander puede tener un sentido económico: es posible que el equipo gestor de la entidad haya considerado que emitir un CoCo nuevo para repagar el antiguo le saldría más caro que continuar retribuyendo los intereses del que emitió hace cinco años. «A corto plazo, este movimiento tiene sentido», afirma Martí. Lidia Treiber, de WisdomTree, coincide y apunta que, al final, los costes de financiación de mantener viva la emisión de CoCos son más bajos que los ligados a la actual coyuntura económica. Y, por tanto, la entidad sacó la conclusión de que este beneficio supera el daño reputacional que ha podido sufrir. Steve Hussey, de Alliance Bernstein, en declaraciones a Bloomberg valora que éste es un síntoma de la madurez del mercado y destaca que lo que ha hecho el Santander es lo que se supone que hay que hacer: evaluar el impacto económico más que el reputacional. En el mismo sentido se manifestó S&P Global Rating: considera «completamente racional» que el Santander decidiese no amortizar la emisión, ya que le permitirá un ahorro de doce millones de euros al año.
David Ardura, de Gesconsult, señala que al mercado le ha pillado por sorpresa puesto que la semana pasada la entidad realizó otra emisión de CoCos en dólares con un interés del 7,5 por ciento. Quizás leyó de esa operación que estaba preparado para ejecutar la call (opción de compra). Además, los inversores estaban acostumbrados a que las entidades «calleen» las emisiones. De hecho, los bonos llegaron a cotizar a la par de su valor de emisión, descontando que los inversores recuperarían inmediatamente el principal. El Santander es el primer banco europeo que opta por lo contrario.
Reacción bajista
La primera reacción del mercado fue de castigo a los CoCos del Santander. Al día siguiente, el 13 de febrero, rebotaron. Según explica Martí, los precios de los CoCos pueden sostenerse sobre la posibilidad de que dentro de tres, seis, nueve meses, sean recomprados por la entidad, si es que en algún momento a la entidad le sale a cuenta emitir un bono nuevo con una rentabilidad menor que la que tendrá que estar pagando (ese 5,125 por ciento). Pero la recuperación del día 13 también puede obedecer, según Martí, a un movimiento técnico de cierre de los cortos abiertos antes de la decisión. De todas formas, este experto no descarta que el precio de esta emisión pueda seguir penalizada.
El sentido económico que la decisión del Santander tiene a corto plazo se puede volver en contra del banco con vistas al largo plazo: según comenta Martí, es muy probable que toda la curva de tipos del Santander se vea afectada, es decir, que suban los intereses de su deuda, lo que llevará consigo un incremento de los costes de financiación del grupo y ello merme sus beneficios. En la sesión que trascendió la decisión de la entidad, sus acciones también se vieron ligeramente penalizadas.
«Esto no va a acabar aquí. La decisión del banco es negativa para él. A partir de ahora le van a pedir una mayor rentabilidad», asegura Ardura.
Fuentes del mercado afirman que ya hubo fondos de inversión que optaron por deshacer posiciones aprovechando el rebote del 13 de febrero, porque sienten que se ha roto el compromiso de recompra y perciben el riesgo de que la emisión se mantenga a perpetuidad o, al menos, sufren la incertidumbre de cuándo el banco decida que se amortizará.
Efectos en el mercado
¿Puede tener repercusiones en el conjunto del mercado de CoCos la decisión que ha tomado el Santander con los suyos?, ¿puede comenzar a pensar el mercado que lo del banco de Ana Botín es un mal precedente, un camino que seguirán el resto de las entidades? No son preguntas baladí, teniendo en cuenta que el mercado global de CoCos tiene un volumen superior a los 300.000 millones de euros.
Robert Montague, de ECM AM, en declaraciones a Bloomberg precisó que si en lugar de haber sido, como fue, una decisión autónoma del propio banco, hubiera sido a petición del regulador, el efecto en el conjunto del mercado de CoCos habría sido más importante.
Jaime Martí añade que considera que el efecto negativo estará muy circunscrito al Santander y a sus bonos actuales y futuros: «Este acontecimiento es negativo para el Santander y para sus futuras emisiones, pero no es algo sistémico». Martí añade que otras entidades pueden preferir recomprar la emisión aunque les salga más cara la que tengan que realizar para repagarla y así no incurrir en el riesgo reputacional en el que ha caído el Santander.
Evaluar bono a bono
Martí señala que el riesgo de que otras entidades sigan la senda marcada por el Santander puede depender de la diferencia que exista entre la remuneración del bono previa a la call y la que empiece a pagar a partir de esa ventana de recompra. Alfonso Benito, de Dunas Capital, comentaba en declaraciones a Bloomberg, que el movimiento del Santander le resultaba muy sorprendente, que lo creía una mala noticia para los CoCos en general y, en especial, para aquellos con una rentabilidad baja a partir de la primera call. Cuanto más reducido sea el cupón a pagar por la entidad tras la primera oportunidad de recompra, menos incentivos tendrá para acabar con esa emisión y sustituirla por otra que va a tener que lanzar en el mercado primario con un interés mayor.
Según Martí, aunque los gestores no dejen de invertir en estas emisiones, sí comenzarán a tener muy en cuenta los riesgos, que medirán fundamentalmente a partir del diferencial entre el coste de emisión de nuevos CoCos sobre los antiguos en circulación. Por lo tanto, el análisis tendrá que ser entidad por entidad, emisión por emisión.
Treiber explica que si la decisión del Santander ha sido un shock para el mercado, lo cree un caso aislado y no lo que se debería esperar de otros emisores de CoCos en el futuro. Treiber concluye: «Para algunos inversores, este periodo incierto puede crear una oportunidad de compra única, a medida que se amplían los diferenciales. Los mercados a veces pueden reaccionar de forma exagerada».
S&P se manifiesta en sentido algo diferente: aunque los últimos años los bancos europeos han estado ansiosos por ejecutar su 'call' para reemplazar una deuda cara por otra a un coste menor, el panorama ahora ha cambiado. Aunque la agencia de calificación ha apuntado que los inversores en este tipo de instrumentos no se asustan fácilmente y saben que se enfrentan a riesgos como que no se amorticen, que no se pague el cupón, que se convierta a la baja o que cambien los estándares regulatorios. S&P anticipa que los reguladores prestarán más atención a estas operaciones porque un reajuste severo del mercado puede impactar en esta fuente de capital bancario.
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