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Centramos el análisis en las últimas actas del Banco Central Europeo, donde la autoridad monetaria reiteró su apuesta por un escenario de aceleración del crecimiento apoyado en los estímulos cuantitativos y el alineamiento de factores propicios para la recuperación (entre ellos, la caída del precio del petróleo o la depreciación global del euro).
Además de la mejora cíclica de la zona Euro (mensaje que compartimos), fue interesante la discusión mantenida por algunos miembros del Consejo de Gobierno sobre algunas de las derivadas del QE soberano. En primer lugar, señalar que sigue habiendo consenso en el Consejo de Gobierno para extender el QE todo el tiempo que sea necesario hasta cumplir sus objetivos. Por tanto, la puerta continúa abierta a prolongar el programa de compra de activos más allá de septiembre de 2016.
Además, parte del Consejo mostró preocupación sobre la posibilidad de que una parte de los bonos europeos cotice con rentabilidades inferiores al tipo de la facilidad marginal de depósito (FMD), ahora en el 0,20%. Y es que, el BCE estableció que, en principio, no compraría títulos por debajo de dicho umbral. Con todo, algunos bonos elegibles para el QE mantienen rentabilidades negativas e inferiores a los 20 pb.
En este contexto, pensamos que el BCE podría remarcar que el tipo de la FMD es a todos los efectos el tipo de interés mínimo de la política monetaria para contener la cesión de rentabilidades en algunos títulos de deuda. El Consejo también habría discutido sobre la potencial escasez de títulos elegibles para completar el QE. Al respecto, algunos miembros se han pronunciado sugiriendo una posible revisión del límite de compra por emisión fijado por el BCE (en la actualidad en el 25% de cada emisión).
No obstante, el problema de establecer un límite más alto entraría en conflicto con el principio de alterar lo mínimo el mecanismo de fijación de precios del mercado de bonos, ya que una tenencia superior al 25% en determinados bonos otorgaría al BCE capacidad de bloqueo en caso de aplicarse las cláusulas de acción colectiva (CAC). En cualquier caso, ante el problema de escasez, el establecimiento de la operativa de repo inverso a partir de la semana pasada (el BCE prestaría al mercado títulos comprados bajo el QE) debería empezar a paliar la fuerte demanda por colateral de calidad.
En suma, que la prioridad del BCE está pasando en estos momentos por (i) corroborar que la recuperación se afianza (y, con ella, las expectativas de inflación) y (ii) analizar el impacto del QE sobre los mercados financieros y el crecimiento. No hay ningún indicio que apunte a que la autoridad monetaria europea esté indagando sobre medidas adicionales (parte del mercado especulaba con la posibilidad de movimientos en la FMD).
Además, parte del Consejo mostró preocupación sobre la posibilidad de que una parte de los bonos europeos cotice con rentabilidades inferiores al tipo de la facilidad marginal de depósito (FMD), ahora en el 0,20%. Y es que, el BCE estableció que, en principio, no compraría títulos por debajo de dicho umbral. Con todo, algunos bonos elegibles para el QE mantienen rentabilidades negativas e inferiores a los 20 pb.
En este contexto, pensamos que el BCE podría remarcar que el tipo de la FMD es a todos los efectos el tipo de interés mínimo de la política monetaria para contener la cesión de rentabilidades en algunos títulos de deuda. El Consejo también habría discutido sobre la potencial escasez de títulos elegibles para completar el QE. Al respecto, algunos miembros se han pronunciado sugiriendo una posible revisión del límite de compra por emisión fijado por el BCE (en la actualidad en el 25% de cada emisión).
No obstante, el problema de establecer un límite más alto entraría en conflicto con el principio de alterar lo mínimo el mecanismo de fijación de precios del mercado de bonos, ya que una tenencia superior al 25% en determinados bonos otorgaría al BCE capacidad de bloqueo en caso de aplicarse las cláusulas de acción colectiva (CAC). En cualquier caso, ante el problema de escasez, el establecimiento de la operativa de repo inverso a partir de la semana pasada (el BCE prestaría al mercado títulos comprados bajo el QE) debería empezar a paliar la fuerte demanda por colateral de calidad.
En suma, que la prioridad del BCE está pasando en estos momentos por (i) corroborar que la recuperación se afianza (y, con ella, las expectativas de inflación) y (ii) analizar el impacto del QE sobre los mercados financieros y el crecimiento. No hay ningún indicio que apunte a que la autoridad monetaria europea esté indagando sobre medidas adicionales (parte del mercado especulaba con la posibilidad de movimientos en la FMD).
Renta Variable
El primer trimestre del ejercicio 2015 se caracterizó por un comportamiento positivo de los activos de riesgo, con ganancias significativas en los índices bursátiles europeos, que acumulan una revalorización superior al 14% en media, destacando por encima del resto la evolución de las bolsas alemana e italiana (+22%). En cambio, el saldo de los índices estadounidenses en el trimestre fue prácticamente plano.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. Seguimos teniendo una visión positiva a nivel cíclico, lo que constituiría un apoyo para la evolución de la renta variable de cara a los próximos meses. Sin embargo, a corto plazo, mantenemos un posicionamiento más prudente de lo que veníamos teniendo a principios del ejercicio, de cara a afrontar una fase más dependiente de que la Reserva Federal arroje más luz sobre su calendario de política monetaria y de la política en Europa. A nivel geográfico, seguimos mostrando preferencia por la renta variable europea frente a la estadounidense, dado que la primera se beneficiaría de un momentum macro y micro (temporada de resultados del 1T15) con mayor “frescura”.
Renta Fija
Relajación generalizada de las curvas soberanas a lo largo de la última semana, tanto a nivel núcleo como periférico. En EEUU, la decepción de los registros de empleo fue interpretada por el mercado en clave monetaria, propiciando un descenso de la TIR del bono a 10 años hasta niveles de 1,85%. En lo que respecta a la curvas europeas, el programa de compras de activos del Banco Central Europeo continúa siendo el principal factor depresor de sus rentabilidades. Así, la TIR del bono a 10 años alemán continúa anclada en niveles de 0,2%, mientras que el resto de la curva (del 7 años hacia abajo) ofrece rentabilidades negativas.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. Si bien, de manera táctica (1 ó 2 meses), consideramos que la deuda a medio/largo plazo de España, Portugal o Italia todavía puede tener algo de recorrido, aunque no excesivo, debido al programa de compras del BCE, consideramos que el contexto de asentamiento de la recuperación económica en la zona Euro, donde los indicadores de actividad y confianza están sorprendiendo positivamente al mercado, no es adecuado para incrementar el riesgo. Así, en el caso europeo, nuestra recomendación es ir rotando las carteras desde deuda pública hacia deuda subordinada o High Yield a medida que vaya avanzando el ejercicio.
Mantenemos una clara infraponderación en deuda pública de EEUU a largo plazo, especialmente si el escenario macro que prevemos, de mejora de los registros de actividad en EEUU durante 2T15 y 3T15, se confirma.
Divisas
Las sorpresas negativas de los registros de empleo publicados el pasado viernes contribuyen a que el cruce EUR/USD se asiente en niveles próximos al 1,10.
Recomendamos… NEUTRALIZAR DÓLAR EEUU. A medio plazo, una serie de factores (reducción de la brecha de crecimiento entre EEUU y la zona Euro, valoración, balanzas por cuenta corriente…) condicionarán de manera creciente la evolución del cruce y justificarían reducir de manera paulatina la exposición a la divisa estadounidense, realizando, al menos de manera parcial, plusvalías en carteras. Esperamos que el cruce EUR/UD pivote en torno a la cota de 1,10 EUR/USD hasta cierre de 2015.
El primer trimestre del ejercicio 2015 se caracterizó por un comportamiento positivo de los activos de riesgo, con ganancias significativas en los índices bursátiles europeos, que acumulan una revalorización superior al 14% en media, destacando por encima del resto la evolución de las bolsas alemana e italiana (+22%). En cambio, el saldo de los índices estadounidenses en el trimestre fue prácticamente plano.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. Seguimos teniendo una visión positiva a nivel cíclico, lo que constituiría un apoyo para la evolución de la renta variable de cara a los próximos meses. Sin embargo, a corto plazo, mantenemos un posicionamiento más prudente de lo que veníamos teniendo a principios del ejercicio, de cara a afrontar una fase más dependiente de que la Reserva Federal arroje más luz sobre su calendario de política monetaria y de la política en Europa. A nivel geográfico, seguimos mostrando preferencia por la renta variable europea frente a la estadounidense, dado que la primera se beneficiaría de un momentum macro y micro (temporada de resultados del 1T15) con mayor “frescura”.
Renta Fija
Relajación generalizada de las curvas soberanas a lo largo de la última semana, tanto a nivel núcleo como periférico. En EEUU, la decepción de los registros de empleo fue interpretada por el mercado en clave monetaria, propiciando un descenso de la TIR del bono a 10 años hasta niveles de 1,85%. En lo que respecta a la curvas europeas, el programa de compras de activos del Banco Central Europeo continúa siendo el principal factor depresor de sus rentabilidades. Así, la TIR del bono a 10 años alemán continúa anclada en niveles de 0,2%, mientras que el resto de la curva (del 7 años hacia abajo) ofrece rentabilidades negativas.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. Si bien, de manera táctica (1 ó 2 meses), consideramos que la deuda a medio/largo plazo de España, Portugal o Italia todavía puede tener algo de recorrido, aunque no excesivo, debido al programa de compras del BCE, consideramos que el contexto de asentamiento de la recuperación económica en la zona Euro, donde los indicadores de actividad y confianza están sorprendiendo positivamente al mercado, no es adecuado para incrementar el riesgo. Así, en el caso europeo, nuestra recomendación es ir rotando las carteras desde deuda pública hacia deuda subordinada o High Yield a medida que vaya avanzando el ejercicio.
Mantenemos una clara infraponderación en deuda pública de EEUU a largo plazo, especialmente si el escenario macro que prevemos, de mejora de los registros de actividad en EEUU durante 2T15 y 3T15, se confirma.
Divisas
Las sorpresas negativas de los registros de empleo publicados el pasado viernes contribuyen a que el cruce EUR/USD se asiente en niveles próximos al 1,10.
Recomendamos… NEUTRALIZAR DÓLAR EEUU. A medio plazo, una serie de factores (reducción de la brecha de crecimiento entre EEUU y la zona Euro, valoración, balanzas por cuenta corriente…) condicionarán de manera creciente la evolución del cruce y justificarían reducir de manera paulatina la exposición a la divisa estadounidense, realizando, al menos de manera parcial, plusvalías en carteras. Esperamos que el cruce EUR/UD pivote en torno a la cota de 1,10 EUR/USD hasta cierre de 2015.
