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Por Michael Hasenstab, Executive Vice President, Portfolio Manager, and Chief Investment Officer Templeton Global Macro
Una década después de que la crisis financiera mundial llegara a su punto máximo en 2008, los mercados financieros apenas han comenzado a corregir las distorsiones en los precios de los activos que fueron creadas por el programa de flexibilización cuantitativa masiva (QE) de la Reserva Federal de los Estados Unidos. La QE se implementó originalmente para estabilizar los mercados financieros durante la crisis, pero en lugar de ser una intervención limitada para restaurar los mercados en unos pocos años, se expandió y se convirtió en un esfuerzo continuo. Tuvo éxito en reducir los rendimientos de los bonos y en el aumento de los precios de los activos, llevando a muchos inversores hacia activos de mayor riesgo, manteniendo al mismo tiempo los costos del capital suprimidos artificialmente. Pero el QE continuo también provocó distorsiones continuas de los precios en bonos y acciones, mientras que incentivaba el apalancamiento y recompensaba la complacencia entre los inversores que parecían ver rendimientos persistentemente bajos y el papel de “comprador de última instancia” de la Fed como una situación permanente.
Sin embargo, en nuestra opinión, esas condiciones no son ni normales ni permanentes y esperamos que la reversión de la QE tenga un impacto significativo en los mercados de bonos y de acciones en el próximo año. Apenas el otoño pasado (octubre de 2018), observamos una disminución simultánea de los mercados de bonos y acciones en Estados Unidos a medida que aumentaban los tipos de interés. Esto puede parecer anómalo, pero dado que los bonos y las acciones se vieron igualmente respaldados por la intervención de la Fed, también han sido vulnerables al efecto contrario a medida que evoluciona la política de la Fed. Estos son los tipos de correcciones de valoración que esperamos ver a medida que se desmantelen los efectos artificiales de la adaptación monetaria prolongada. Los inversores que no están preparados para correcciones de precios concurrentes en los bonos del Tesoro de los EE. UU. (UST) y otras clases de activos en 2019 pueden estar expuestos a riesgos no deseados.
Los bonos del Tesoro estadounidense se enfrentan a una tormenta perfecta
En nuestra evaluación, tres factores clave se están alineando para impulsar los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.: el aumento de las necesidades de financiación del gobierno estadounidense, una disminución en las compras de bonos por parte de la Fed y los gobiernos extranjeros y, por último, el aumento de las presiones inflacionarias. La primera tormenta en el horizonte es el creciente déficit fiscal. En nuestro análisis, se proyecta que el aumento del gasto de la administración de Trump, junto con los recortes de impuestos y el gasto obligatorio continuo impulsarán el déficit fiscal hacia el 5% del PIB. Eso aumenta las ya altas necesidades de endeudamiento del gobierno. La segunda tormenta será la disminución de la demanda oficial de compra, tanto a nivel nacional de la Reserva Federal a medida que finaliza el QE, así como externamente de gobiernos extranjeros. Esto deja una gran brecha de financiación que deberá ser cubierta por inversionistas sensibles al precio, quienes necesitarían aproximadamente el triple de sus niveles actuales de compra para llenar el vacío. Menos volumen de compra y más volumen de oferta significa que los rendimientos deben aumentar para encontrar nuevos niveles de compensación.
Esas dos dinámicas por sí solas probablemente serían suficientes para aumentar los rendimientos. Pero una tercera tormenta se está gestando en forma de inflación. Las presiones salariales han aumentado con una fuerza excepcional en el mercado laboral de EE. UU., junto con la falta de mano de obra calificada y no calificada en ciertos sectores. Los grupos laborales se han visto aún más limitados por las restricciones a la inmigración legal e ilegal de la administración Trump. Además, el estímulo fiscal de último ciclo, la desregulación y los recortes de impuestos han agregado combustible a una economía ya fuerte. También se espera que las tarifas del sector eleven los costes para los consumidores. Cada una de estas condiciones tiene implicaciones inflacionarias. Dado el entorno actual, esperamos que la Fed continúe subiendo los tipos hacia la tasa neutral en 2019. Tomados en conjunto, todos los factores mencionados anteriormente forman una tormenta perfecta de presiones de tasas que esperamos que impulsen los rendimientos de los bonos del Tesoro en el próximo año.
Europa, vulnerable al populismo y a los riesgos estructurales
Otro riesgo que los inversores pueden pasar por alto son los crecientes riesgos políticos y estructurales en toda Europa. Hace cinco años, los votantes europeos se centraron en temas tradicionales como la economía, el gasto fiscal y el desempleo. Hoy, las encuestas de la Comisión Europea indican una preocupación de los votantes mucho mayor por la inmigración y el terrorismo. Ese cambio de enfoque se ha reflejado en el panorama político. El apoyo a los partidos nacionalistas de extrema derecha ha crecido en varios países de la eurozona, especialmente Francia, Alemania, Italia y Austria, entre otros. Fuera de la eurozona, países como Hungría, Polonia y la República Checa se han deslizado aún más hacia el proteccionismo y el nacionalismo de extrema derecha, construyendo barreras y emulando cada vez más el enfoque ruso de la gobernabilidad en lugar de la Unión Europea (UE). Esta es una tendencia preocupante para la integración europea, desde nuestro punto de vista, como una mirada al interior. Es menos probable que los gobiernos trabajen juntos en tiempos de crisis.
Los mercados emergentes, mejor posicionados para absorber la subida de tipos
Los mercados emergentes en moneda local muestran el nivel más alto de subvaluación en todos los mercados de renta fija global. Pero es importante reconocer que la clase de activos no es uniforme. Los países individuales son mucho más distintos de lo que eran hace décadas. Varios países han diversificado sus economías, ampliado significativamente sus mercados de deuda en moneda local, expandiendo sus bases de inversionistas nacionales y acumulando resiliencias a los choques externos. Otros continúan teniendo desequilibrios estructurales persistentes, instituciones no confiables y economías frágiles. Es crucial identificar con precisión esas diferencias. En 2019, será cada vez más importante identificar a los países que ofrecen un valor idiosincrásico que está menos relacionado con los riesgos beta (de mercado) de base amplia, en nuestra opinión, ya que las tasas crecientes en EE. UU. deberían afectar a los países de formas totalmente diferentes. Los países con entornos de tipos bajos o grandes desequilibrios estructurales y puntos débiles económicos, podrían ser vulnerables a choques externos. Sin embargo, los países con economías más sólidas, cuentas corrientes equilibradas y rendimientos relativamente más altos deberían estar en una posición más sólida para absorber cambios de tipos de 100 puntos básicos o más.
Bonos y acciones pueden ver correlaciones positivas a medida que aumentan los tipos
En general, creemos que es importante reconocer que la situación del mundo a la que se han acostumbrado los inversores durante la última década no continuará indefinidamente. En 2019, esperamos que los rendimientos de los bonos de EE.UU. aumenten y que varias clases de activos soporten las correcciones de precios a medida que finalicen los ajustes monetarios. El desafío para los inversores será que la tradicional relación de diversificación entre bonos y acciones puede no ser cierta a medida que aumenten los rendimientos de los bonos. Ya hemos visto periodos en 2018 en que los activos de riesgo disminuyeron a medida que la tasa “libre de riesgo” (rendimiento de UST) se disparó al alza. Esos tipos de caídas simultáneas entre bonos, acciones y activos de riesgo global tienen el potencial de repetirse, en nuestra opinión, a medida que los mercados salen de una era sin precedentes de distorsión de los mercados financieros. Estos son los tipos de riesgos y oportunidades que creemos que los inversores de renta fija global deben preparar en 2019, no solo para defenderse de los riesgos actuales en múltiples clases de activos, sino también para buscar formas de beneficiarse potencialmente a medida que aumentan las tasas.
Sin embargo, en nuestra opinión, esas condiciones no son ni normales ni permanentes y esperamos que la reversión de la QE tenga un impacto significativo en los mercados de bonos y de acciones en el próximo año. Apenas el otoño pasado (octubre de 2018), observamos una disminución simultánea de los mercados de bonos y acciones en Estados Unidos a medida que aumentaban los tipos de interés. Esto puede parecer anómalo, pero dado que los bonos y las acciones se vieron igualmente respaldados por la intervención de la Fed, también han sido vulnerables al efecto contrario a medida que evoluciona la política de la Fed. Estos son los tipos de correcciones de valoración que esperamos ver a medida que se desmantelen los efectos artificiales de la adaptación monetaria prolongada. Los inversores que no están preparados para correcciones de precios concurrentes en los bonos del Tesoro de los EE. UU. (UST) y otras clases de activos en 2019 pueden estar expuestos a riesgos no deseados.
Los bonos del Tesoro estadounidense se enfrentan a una tormenta perfecta
En nuestra evaluación, tres factores clave se están alineando para impulsar los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.: el aumento de las necesidades de financiación del gobierno estadounidense, una disminución en las compras de bonos por parte de la Fed y los gobiernos extranjeros y, por último, el aumento de las presiones inflacionarias. La primera tormenta en el horizonte es el creciente déficit fiscal. En nuestro análisis, se proyecta que el aumento del gasto de la administración de Trump, junto con los recortes de impuestos y el gasto obligatorio continuo impulsarán el déficit fiscal hacia el 5% del PIB. Eso aumenta las ya altas necesidades de endeudamiento del gobierno. La segunda tormenta será la disminución de la demanda oficial de compra, tanto a nivel nacional de la Reserva Federal a medida que finaliza el QE, así como externamente de gobiernos extranjeros. Esto deja una gran brecha de financiación que deberá ser cubierta por inversionistas sensibles al precio, quienes necesitarían aproximadamente el triple de sus niveles actuales de compra para llenar el vacío. Menos volumen de compra y más volumen de oferta significa que los rendimientos deben aumentar para encontrar nuevos niveles de compensación.
Esas dos dinámicas por sí solas probablemente serían suficientes para aumentar los rendimientos. Pero una tercera tormenta se está gestando en forma de inflación. Las presiones salariales han aumentado con una fuerza excepcional en el mercado laboral de EE. UU., junto con la falta de mano de obra calificada y no calificada en ciertos sectores. Los grupos laborales se han visto aún más limitados por las restricciones a la inmigración legal e ilegal de la administración Trump. Además, el estímulo fiscal de último ciclo, la desregulación y los recortes de impuestos han agregado combustible a una economía ya fuerte. También se espera que las tarifas del sector eleven los costes para los consumidores. Cada una de estas condiciones tiene implicaciones inflacionarias. Dado el entorno actual, esperamos que la Fed continúe subiendo los tipos hacia la tasa neutral en 2019. Tomados en conjunto, todos los factores mencionados anteriormente forman una tormenta perfecta de presiones de tasas que esperamos que impulsen los rendimientos de los bonos del Tesoro en el próximo año.
Europa, vulnerable al populismo y a los riesgos estructurales
Otro riesgo que los inversores pueden pasar por alto son los crecientes riesgos políticos y estructurales en toda Europa. Hace cinco años, los votantes europeos se centraron en temas tradicionales como la economía, el gasto fiscal y el desempleo. Hoy, las encuestas de la Comisión Europea indican una preocupación de los votantes mucho mayor por la inmigración y el terrorismo. Ese cambio de enfoque se ha reflejado en el panorama político. El apoyo a los partidos nacionalistas de extrema derecha ha crecido en varios países de la eurozona, especialmente Francia, Alemania, Italia y Austria, entre otros. Fuera de la eurozona, países como Hungría, Polonia y la República Checa se han deslizado aún más hacia el proteccionismo y el nacionalismo de extrema derecha, construyendo barreras y emulando cada vez más el enfoque ruso de la gobernabilidad en lugar de la Unión Europea (UE). Esta es una tendencia preocupante para la integración europea, desde nuestro punto de vista, como una mirada al interior. Es menos probable que los gobiernos trabajen juntos en tiempos de crisis.
Los mercados emergentes, mejor posicionados para absorber la subida de tipos
Los mercados emergentes en moneda local muestran el nivel más alto de subvaluación en todos los mercados de renta fija global. Pero es importante reconocer que la clase de activos no es uniforme. Los países individuales son mucho más distintos de lo que eran hace décadas. Varios países han diversificado sus economías, ampliado significativamente sus mercados de deuda en moneda local, expandiendo sus bases de inversionistas nacionales y acumulando resiliencias a los choques externos. Otros continúan teniendo desequilibrios estructurales persistentes, instituciones no confiables y economías frágiles. Es crucial identificar con precisión esas diferencias. En 2019, será cada vez más importante identificar a los países que ofrecen un valor idiosincrásico que está menos relacionado con los riesgos beta (de mercado) de base amplia, en nuestra opinión, ya que las tasas crecientes en EE. UU. deberían afectar a los países de formas totalmente diferentes. Los países con entornos de tipos bajos o grandes desequilibrios estructurales y puntos débiles económicos, podrían ser vulnerables a choques externos. Sin embargo, los países con economías más sólidas, cuentas corrientes equilibradas y rendimientos relativamente más altos deberían estar en una posición más sólida para absorber cambios de tipos de 100 puntos básicos o más.
Bonos y acciones pueden ver correlaciones positivas a medida que aumentan los tipos
En general, creemos que es importante reconocer que la situación del mundo a la que se han acostumbrado los inversores durante la última década no continuará indefinidamente. En 2019, esperamos que los rendimientos de los bonos de EE.UU. aumenten y que varias clases de activos soporten las correcciones de precios a medida que finalicen los ajustes monetarios. El desafío para los inversores será que la tradicional relación de diversificación entre bonos y acciones puede no ser cierta a medida que aumenten los rendimientos de los bonos. Ya hemos visto periodos en 2018 en que los activos de riesgo disminuyeron a medida que la tasa “libre de riesgo” (rendimiento de UST) se disparó al alza. Esos tipos de caídas simultáneas entre bonos, acciones y activos de riesgo global tienen el potencial de repetirse, en nuestra opinión, a medida que los mercados salen de una era sin precedentes de distorsión de los mercados financieros. Estos son los tipos de riesgos y oportunidades que creemos que los inversores de renta fija global deben preparar en 2019, no solo para defenderse de los riesgos actuales en múltiples clases de activos, sino también para buscar formas de beneficiarse potencialmente a medida que aumentan las tasas.
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