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El mercado accionario argentino ya tiene su Día D. El 20 de junio el proveedor global de índices MSCI hará probablemente el anuncio más importante del año en materia de inversiones en renta variable local. Ese día se sabrá finalmente si la Argentina deja de ser considerada como una plaza fronteriza y vuelve al club de los emergentes; si el período de revisión se extiende por un año más o sí, por el contrario, esta instancia es dejada sin efecto.
MSCI inició en junio de 2016 un proceso de consulta de mercado sobre una posible reclasificación de la Argentina desde mercado de frontera hacia mercado emergente. En junio de 2017, en contra de las expectativas a nivel local, la firma estadounidense decidió mantener el período para un potencial upgrade abierto hasta mediados de 2018. El anuncio fue pura decepción ya que el MSCI Argentina, una cartera que mide la performance en dólares de los papeles nacionales más representativos, cayó 5 por ciento el día siguiente y acumuló un descenso del 10 por ciento nueve semanas más tarde. En aquel momento, el mercado dudó de la continuidad que podrían tener en el tiempo los cambios llevados a cabo por la administración Macri.
El MSCI Argentina Index había sido excluido del MSCI Emerging Markets en mayo de 2009 como consecuencia de las restricciones impuestas a las entradas y salidas de capitales en el mercado financiero local.
Parte de los deberes hechos
Desde el inicio del segundo año del período de consultas, en junio de 2017, la Argentina dio pasos importantes para obtener el tan ansiado ascenso. Por un lado, el buen desempeño del oficialismo en las elecciones legislativas de octubre último despejó dudas en el plano político. A ello se le suman los avances en el marco regulatorio. “Las autoridades del mercado argentino han abordado casi todos los aspectos técnicos solicitados por MSCI. Estos incluyen la aprobación para negociar en base a DVP (Delivery vs Payment o entrega contra pago), y para permitir ventas en corto y préstamos de acciones”, resalta un reciente reporte de Banco Itaú BBA. Por otro lado, hoy en día, también es más sencillo abrir una cuenta local en nombre de un no residente. El año pasado se eliminó un impuesto del 13,5 por ciento sobre las transacciones locales de capital incluido en la cuenta de extranjeros.
Otro paso importante en esta dirección es la aprobación de la nueva ley de mercado de capitales, conocida como Ley de Financiamiento Productivo, que acerca las regulaciones locales a los estándares internacionales. Entre los cambios más relevantes, la nueva norma apunta a maximizar la protección para los inversores minoritarios, elimina una polémica cláusula que le otorgaba a la Comisión Nacional de Valores (CNV) el poder de policía sobre las empresas listadas e introduce nuevos valores para negociar.
Durante los primeros nueves meses desde la extensión del período de consulta (junio 2017-marzo 2018), el MSCI Argentina tuvo un rally alcista en el que acumuló una suba del 28 por ciento en dólares. Los precios parecían dar por descontado la reclasificación. Pero, en los dos últimos meses, el humor de los inversores cambió con la suba de tasas en los Estados Unidos, la salida de capitales de mercados emergentes y la corrida cambiaria. En este nuevo escenario, el consenso de los analistas dejó de ser unánime.
¿La historia se repite?
De acuerdo con un estudio de Morgan Stanley basado en 21 episodios que tuvieron lugar desde la década del ’90 hasta la actualidad, históricamente, las acciones de mercados de frontera tienden a superar en promedio al rendimiento de sus pares de mercados emergentes en un 30 por ciento, durante el tiempo que va desde los 30 meses desde el inicio del período de consulta a los seis meses posteriores a la efectiva implementación. De forma desagregada, en los 12 primeros meses del período de consulta, los FM (Frontier Markets) obtienen en promedio un retorno relativo de +15 por ciento sobre los EM (Emerging Markets), rendimiento que se amplía a +38 por ciento en los 12 siguientes meses que van desde el anuncio a la implementación. En cambio, en los seis meses siguientes, la performance de los mercados que recién ingresan al club de los emergentes es un 18 por ciento menor a la de sus pares.
En cambio, si el período de consulta se extiende, como le sucedió a Argentina en junio de 2017, las acciones suelen presentar una corrección en dólares de entre un 4 por ciento y 5 por ciento en términos absolutos y relativos durante el primer mes después del evento. Sin embargo, generalmente recuperan sus pérdidas en los siguientes dos meses.
Desde que el MSCI Frontier Market fuera creado en 2007, solo tres mercados lograron ascender a la categoría de emergentes a través del sistema de consultas con distintos actores del mercado: Qatar y Emiratos Árabes Unidos en 2014 y Pakistán en 2017. En el caso de los dos primeros mercados, la indexadora estadounidense lanzó el período de consulta en junio de 2008 y lo extendió cuatro veces en 2009, 2010, 2011 y 2012, hasta que el anuncio, finalmente, llegó en junio de 2013.
En los 12 meses previos al anuncio el MSCI UAE, el índice exclusivo de Emiratos Árabes Unidos, creció un 68 por ciento en términos absolutos y superó en un 55 por ciento la performance del índice EM. En cambio, los otros dos mercados tuvieron performances mixtas en el mismo período: Qatar (+7 por ciento en términos absolutos y -1 por ciento en términos relativos) y Pakistán (-12 por ciento y +5 por ciento, respectivamente).
En cambio, en los 12 meses que fueron desde el anuncio a la inclusión efectiva, la evolución fue bien marcada. Qatar y Emiratos Árabes Unidos obtuvieron crecimientos del 43 por ciento y 91 por ciento respectivamente en términos absolutos. Además, en términos relativos versus el índice EM, las acciones locales también superaron significativamente a sus pares emergentes al crecer 36 por ciento y 83 por ciento respectivamente durante el mismo período de tiempo.
El caso de Pakistán, sin embargo, fue diferente. El mercado de acciones locales tuvo un buen desempeño en términos absolutos (+18 por ciento), pero tuvo un rendimiento inferior en relación a los mercados emergentes (-5 por ciento).
Lo más destacado del estudio hecho por Morgan Stanley es que los tres mercados (Qatar, Emiratos Árabes Unidos y Pakistán) tuvieron un pobre desempeño en términos absolutos en los seis meses que siguieron a la inclusión efectiva al caer un 13 por ciento, 25 por ciento y 24 por ciento, respectivamente. En términos relativos, estos mercados de acciones tuvieron un desempeño 20 por ciento inferior al índice de mercados emergentes.
Cuando la decisión se dilata
Que un mercado atraviese sucesivos períodos de consulta no significa, necesariamente, que el anuncio esperado llegue. En junio de 2008, MSCI puso en revisión a Corea del Sur para un probable upgrade de mercado emergente a mercado desarrollado. Después de cinco extensiones en 2009, 2010, 2011, 2012 y 2013, la sintetizadora de fondos decidió, en 2014, removerla del período de consulta y mantener al país dentro de la categoría de EM.
Un proceso parecido vivió Taiwán que, en junio de 2009, fue puesta en revisión para un potencial ascenso. Después de prolongar cuatro veces el período de consulta (2010, 2011, 2012 y 2013), en junio de 2014, el mercado asiático fue retirado y mantenido como mercado emergente.
En el caso de las denominadas acciones clase A de China, que cotizan sólo en mercados locales y que, históricamente, estuvieron muy cerradas a los inversores institucionales internacionales, MSCI lanzó el proceso en junio de 2013 y, luego de sucesivas prórrogas en 2014, 2015 y 2016, finalmente anunció su incorporación en el índice de mercados emergentes en junio de 2017.
En los ’90, el proceso de inclusión de países en el MSCI EM era distinto ya que no existía el mencionado período de consulta. En 1988, MSCI lanzó el Índice de Mercados Emergentes, compuesto tan sólo por 10 países que representaban menos del 1 por ciento de la capitalización del mercado global de acciones. La Argentina se sumó en 1992. Hoy, el índice MSCI Emerging Markets agrupa a 24 naciones que detentan en su conjunto el 10 por ciento de la capitalización del mercado mundial. El índice está disponible para varias regiones, segmentos y tamaños de mercado.
La composición de los índices de mercados emergentes y fronterizos se revisa semestralmente. Su cartera teórica se modifica en mayo y noviembre, momento en que se producen los ingresos y egresos de las compañías listadas. Por lo pronto, el Frontier Markets Index MSCI anunció el ingreso de nueve compañías, entre ellas los ADRs de las argentinas Central Puerto y Loma Negra. El índice MSCI Frontier Markets incluye 110 compañías de 29 países que cubren aproximadamente el 85 por ciento de la capitalización bursátil ajustada al free float en cada país.
Si llegara el upgrade
En una primera lectura, los analistas coinciden en que las acciones más beneficiadas serán las que formen parte del MSCI Argentina Index una vez que se confirme el ascenso a emergente. Con la Argentina clasificada como mercado fronterizo, las compañías que integran este indicador son 10 por el momento: Grupo Financiero Galicia, Banco Macro, YPF, Pampa Energía, Telecom Argentina, Grupo Supervielle, BBVA Banco Francés, Transportadora de Gas del Sur, Globant y Adecoagro –estas dos últimas las únicas que por el momento no se encuentran listadas en la bolsa porteña.
En conjunto, esta decena de compañías detenta una capitalización bursátil ajustada por free float de US$ 32.000 millones y un peso del 22 por ciento en el MSCI Frontier Market Index. Pero el upgrade generaría movimientos en su composición, principalmente por las condiciones de elegibilidad que fija MSCI para que un papel pueda ingresar a su Emerging Markets Index, hoy compuesto por 830 empresas de 24 países.
Un reciente estudio de research de Morgan Stanley estimó que, teniendo en cuenta criterios como free float, volumen promedio de negociación, capitalización bursátil total y ajustada por free float, el MSCI Argentina Index, ya con nueva categorización, pasaría a tener 12 integrantes con el ingreso de Central Puerto, Loma Negra y Edenor y la salida de Adecoagro. Afuera se quedarían papeles como Banco Santander Río, Cablevisión Holding, Siderar, Aluar, Despegar, Arcos Dorados, Petrobras Argentina, Banco Patagonia, Metrogas y Holcim Argentina.
Según este análisis, la capitalización bursátil ajustada por free float crecería ligeramente a US$ 32.485 millones. Las acciones argentinas tendrían un peso del 4,77 por ciento dentro del MSCI Emerging Markets Latin America Index, que hoy integran Brasil, México, Chile, Colombia y Perú. Y su participación dentro del índice de Mercados Emergentes podría alcanzar al 0,60 por ciento.
El potencial upgrade del mercado argentino obligará a los fondos de inversión de administración pasiva que replican índices, en este caso el MSCI de Mercados Emergentes, a adquirir las acciones locales que se incorporen a la cartera teórica de este indicador. Morgan Stanley estima que, en la actualidad, existen unos US$ 550.000 millones en activos bajo administración en fondos indexados al MSCI EM y unos US$ 13.000 millones atados al MSCI Latam. En base a estas cifras y al peso estimado para las acciones argentinas, el banco de inversión considera que estos fondos deberán destinar unos US$ 3900 millones para incorporar a sus carteras los 12 potenciales nuevos integrantes, algo que con los volúmenes actuales de negociación podría demandar un promedio de 24 ruedas bursátiles. Pero en el caso de que la Argentina sea ascendida en junio, este movimiento recién tomaría forma en mayo de 2019, fecha en la que MSCI formalmente efectivice el rebalanceo de su índice.
Otro banco de inversión, el J.P. Morgan, es aún más optimista ya que calcula que la llegada de la Argentina al MSCI EM aseguraría nueva demanda por US$ 5500 millones. “El peso de este flujo sobre el float de cada plaza y el impacto sobre la negociación en términos de días son muy significativos”, remarca Juan José Vázquez, analista de Research de Cohen.
En cambio, para Juan Manuel Vázquez, partner head of Equity & Credit Research de Puente, lo más relevante es que la reclasificación abrirá las puertas a que muchos fondos internacionales que hoy por mandato no pueden invertir en mercados de frontera lo puedan hacer en el corto plazo. Y aquí el universo de acciones beneficiadas va a ser mucho más amplio que el de las 12 que podrían integrar el MSCI Argentina.
Para el especialista de Puente, la tan ansiada reclasificación también traería beneficios de mediano y largo plazo. “Muchas compañías con planes para emitir acciones local e internacionalmente van a poder encontrar un pool de inversores mucho más grande que al que accederían hoy en día en un mercado calificado como fronterizo”, resalta.
Para Vázquez, el ingreso al club de los emergentes le dará mayor profundidad al mercado de acciones y hará que la capitalización bursátil en términos de PBI crezca y reduzca la gran brecha que muestra en la actualidad en relación a otros pares de la región como Brasil o Chile. “En definitiva, jugar en otra liga permitirá que las empresas locales obtengan mejores condiciones de acceso al capital”, explica.
Hagan sus apuestas
Para Gustavo Ber, analista del estudio que lleva su nombre, el reciente ajuste que mostraron los precios de los activos argentinos es una clara muestra de que el presente y el momentum para un anuncio favorable no es el mejor. “Sobran los argumentos para que MSCI diga que no por segundo año consecutivo. La inflación que no retrocede, las altas tasas internas, los déficits gemelos, el pobre crecimiento estimado para este año, la fuga de capitales, la instancia de haber recurrido al FMI y las dudas que se abren en torno a las elecciones presidenciales de 2019”, enumera. “De todos modos, hoy estamos en una situación con final abierto donde además tenemos un competidor que es Arabia Saudita”, dice. El mercado de la nación asiática, hoy clasificado por MSCI como standalone, también aspira a ingresar el club de los emergentes.
Otros le asignan al evento un grado de ocurrencia mayor. Morgan Stanley, en un informe dado a conocer el 30 de mayo, sostiene que existe un 66 por ciento de posibilidades de que la Argentina vuelva a llevar el rótulo de mercado emergente.
Mauro Mazza, analista de Bull Market Brokers, es más optimista aún. “La Argentina reúne todos los requisitos para ser considerado emergente, incluso con un nivel de cumplimiento que supera la media de los países que cuentan con esta categoría”, resalta. Para el analista, las mayores dudas vienen del lado del requisito de institucionalidad. “Pero países como Colombia, Egipto, Rusia, Paquistán y Tailandia no cumplen con esta línea. Todos ellos tienen una ponderación en el índice de emergentes mayor a la que tendría la Argentina de formar parte, y, sin embargo, no han visto afectado siquiera el peso que tienen dentro del índice”, explica.
El especialista sostiene que para los inversores extranjeros es más relevante que no existan restricciones al libre flujo de capital, ni encajes ni limitaciones para el armado y desarme de posiciones en activos. “En mayo, la Argentina demostró, bajo una situación extrema de stress, que estaba dispuesta a dejar atrás su triste track-record de intervenciones y limitaciones para los inversores del exterior”, dice. Otro punto que señala como positivo es que dos verdaderos pesos pesados dedicados a administrar fondos de mercados emergentes como J.P.Morgan y BlackRock hayan decidido instalar mesas de operaciones en la Argentina desde este año. “Si no es ahora, en 2019 será más difícil con elecciones presidenciales en el horizonte”, remarca. El 20 de junio se sabrá el final de la historia.
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