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Puede afirmarse que en las últimas semanas los monitores de vigilancia del mercado no han empeorado: (i) los indicadores reales de actividad en EEUU (ventas al por menor, producción industrial, empleo, inflación subyacente.) no sólo no han perdido momentum, sino que han recuperado algo de tracción.
(ii) los principales bancos centrales han mostrado sensibilidad al entorno global;
(iii) en China, se han sucedido señales de estabilización en una doble vertiente: por el lado de las cifras macro, donde los indicadores siguen siendo compatibles con un proceso de aterrizaje suave; y por el lado de la dinámica cambiaria: el Gobierno chino parece querer evitar un proceso desordenado de devaluación del yuan;
(iv) se ha frenado la caída a plomo del precio del petróleo en paralelo a una incipiente (aunque todavía insuficiente) cooperación entre los principales países productores de crudo;
(v) se han aplacado algo las dudas que sobrevuelan el sector financiero europeo con el anuncio de recompra de deuda senior por parte de Deutsche Bank.
De acuerdo a nuestros modelos, la probabilidad que asignamos a la materialización de una recesión económica en EEUU a 12 meses vista sigue en el 20%. Es cierto que la magnitud de la depreciación de los valores bursátiles y la caída de las pendientes de tipos de interés pueden convertirse en expectativas autocumplidas, provocando un deterioro del entorno macroeconómico sustancial. Pero pensamos que, con los niveles de correcciones alcanzados, estaríamos todavía muy lejos del desfiladero recesivo. Las elasticidades utilizadas para el traslado de variaciones en riqueza financiera al consumo son coherentes con los resultados de la literatura académica, que, según diversos estudios, se sitúa cerca de los 10 céntimos por euro de variación de la riqueza financiera.
Se ha demostrado, además, que buena parte del efecto tiene lugar pasados 2-3 trimestres después del shock a la riqueza. La comparación entre Europa y EEUU muestra que la respuesta del consumo puede ser algo mayor en EEUU. Las caídas han sido mayores en las bolsas europeas, pero en EEUU la riqueza financiera comporta una parte mayor de la riqueza de los hogares, por lo que el traspaso al consumo puede ser mayor. Por tanto, si se instala el escenario de riesgo, en el que las bolsas no rebotaran desde los mínimos recientes en lo que queda de año, las consecuencias serían sustanciales sobre el crecimiento, que caería en 1,0 punto porcentual en EEUU en 2017 y en 0,7 pp en Europa respecto a las previsiones actuales.
Sin embargo, en ambos casos, las coordenadas tampoco serían recesivas. ¿Qué catalizadores serían necesarios en el más corto plazo para asistir a una estabilización del mercado de corte más consistente, más allá de sorpresas al alza en indicadores económicos (que no refrenden el actual pesimismo extremo)? En primer lugar, un mayor entendimiento en el seno de la OPEP. El reciente acuerdo alcanzado entre algunos de los principales productores mundiales de crudo para congelar la producción en niveles de enero (máximos del año 1981), aleja la esperanza de una disminución de ésta en el corto plazo. Sin embargo, no constituye una mala noticia, puesto que supone un primer paso para incrementar la coordinación entre los países productores, lo que puede actuar de bisagra para asistir a futuros recortes de la producción antes del ecuador del ejercicio. En otros episodios pasados, esa ha sido la secuencia de actuación del cártel. Y la estabilización y posterior rebote, aunque sea paulatino, de la cotización del petróleo se antoja clave como pieza para desactivar el círculo vicioso abaratamiento del crudo-caída de las expectativas de inflación-aplanamiento de las curvas de tipos-erosión de márgenes en el sector bancario.
Y en segundo lugar, la próximo cumbre del G-20 en Shanghai (26-27 de febrero). Importante por la creciente percepción de insuficiencia de las acciones monetarias sin un acompañamiento de medidas de estímulo fiscal (y reformas estructurales) y, sobre todo, sin la suficiente coordinación a nivel global. Aunque no todas las áreas económicas ni países se encuentran en una posición fiscal lo suficientemente saneada para acometer grandes estímulos, la situación actual recomienda iniciar esta vía cuanto antes. En un entorno de exceso de ahorro a nivel global -necesitado de encontrar depósitos de valor- difícilmente un mayor estímulo fiscal (siempre que sea productivo y no gasto corriente) derivaría en un castigo sustancial a los gobiernos que lo acometan. La ocasión la pintan calva: año de elecciones presidenciales en EEUU, plan Juncker a la espera de ser reactivado, reorientación del Abenomics en Japón con la política presupuestaria como pieza básica.
Renta Variable. Neutral
Seguimos vigilando los principales catalizadores que han desembocado en la fuerte corrección de mercado en las primeras semanas de 2016: (i) temor a una recesión con epicentro en EEUU, (ii) la evolución del petróleo y su derivada crediticia (iii), China, ó (iv) el entorno regulatorio en la zona Euro. En los últimos días, estas variables no han mostrado deterioro alguno y, en algunos casos, incluso hemos advertido cierta mejora. Ciertos registros podrían apuntar a una mejora del sentimiento de los distintos agentes del mercado y, por tanto, una estabilización de los activos de riesgo.
Renta Fija. Negativo
Seguimos recomendando prudencia en la renta fija soberana núcleo. En nuestra opinión, el mercado estaría muy complaciente con las expectativas monetarias de la Fed (llegando a descontar la siguiente subida de tipos casi en 2017), cuando el mercado laboral empieza a revelar mayor tracción salarial, lo que tarde o temprano acaba redundando en presiones inflacionistas, tal y como demostraron los registros de precios correspondientes al mes de enero publicados el pasado viernes. Lo mismo podríamos decir de la curva Tesoro alemana, aunque por motivos diferentes (estaríamos en niveles cotizados de rentabilidad compatibles con una recesión en la zona Euro).
Divisas. Positivo
A pesar de que en el seno de la Unión Europea se llegó a un acuerdo sobre las exigencias planteadas por el Reino Unido de cara a su continuidad en la UE, el Gobierno de Cameron anunció la celebración de un referéndum previsto para el próximo 23 de junio, de cara a que los ciudadanos del Reino Unido tomen una decisión respecto a su pertenencia. En la medida en que prosiga la incertidumbre en torno al resultado del referéndum (las encuestas apuntan a cierta paridad entre los partidarios de la continuidad y los que no) la libra esterlina seguirá cotizando con volatilidad. No esperamos que la GBP recupere niveles próximos a 0,72 EUR/GBP hasta que nos acerquemos a la fecha del referéndum y las encuestas empiecen a mostrar mayor preponderancia de los partidarios de la permanencia. En el ínterin, no podemos descartar una depreciación más acusada de la GBP frente a sus principales cruces.
(iii) en China, se han sucedido señales de estabilización en una doble vertiente: por el lado de las cifras macro, donde los indicadores siguen siendo compatibles con un proceso de aterrizaje suave; y por el lado de la dinámica cambiaria: el Gobierno chino parece querer evitar un proceso desordenado de devaluación del yuan;
(iv) se ha frenado la caída a plomo del precio del petróleo en paralelo a una incipiente (aunque todavía insuficiente) cooperación entre los principales países productores de crudo;
(v) se han aplacado algo las dudas que sobrevuelan el sector financiero europeo con el anuncio de recompra de deuda senior por parte de Deutsche Bank.
De acuerdo a nuestros modelos, la probabilidad que asignamos a la materialización de una recesión económica en EEUU a 12 meses vista sigue en el 20%. Es cierto que la magnitud de la depreciación de los valores bursátiles y la caída de las pendientes de tipos de interés pueden convertirse en expectativas autocumplidas, provocando un deterioro del entorno macroeconómico sustancial. Pero pensamos que, con los niveles de correcciones alcanzados, estaríamos todavía muy lejos del desfiladero recesivo. Las elasticidades utilizadas para el traslado de variaciones en riqueza financiera al consumo son coherentes con los resultados de la literatura académica, que, según diversos estudios, se sitúa cerca de los 10 céntimos por euro de variación de la riqueza financiera.
Se ha demostrado, además, que buena parte del efecto tiene lugar pasados 2-3 trimestres después del shock a la riqueza. La comparación entre Europa y EEUU muestra que la respuesta del consumo puede ser algo mayor en EEUU. Las caídas han sido mayores en las bolsas europeas, pero en EEUU la riqueza financiera comporta una parte mayor de la riqueza de los hogares, por lo que el traspaso al consumo puede ser mayor. Por tanto, si se instala el escenario de riesgo, en el que las bolsas no rebotaran desde los mínimos recientes en lo que queda de año, las consecuencias serían sustanciales sobre el crecimiento, que caería en 1,0 punto porcentual en EEUU en 2017 y en 0,7 pp en Europa respecto a las previsiones actuales.
Sin embargo, en ambos casos, las coordenadas tampoco serían recesivas. ¿Qué catalizadores serían necesarios en el más corto plazo para asistir a una estabilización del mercado de corte más consistente, más allá de sorpresas al alza en indicadores económicos (que no refrenden el actual pesimismo extremo)? En primer lugar, un mayor entendimiento en el seno de la OPEP. El reciente acuerdo alcanzado entre algunos de los principales productores mundiales de crudo para congelar la producción en niveles de enero (máximos del año 1981), aleja la esperanza de una disminución de ésta en el corto plazo. Sin embargo, no constituye una mala noticia, puesto que supone un primer paso para incrementar la coordinación entre los países productores, lo que puede actuar de bisagra para asistir a futuros recortes de la producción antes del ecuador del ejercicio. En otros episodios pasados, esa ha sido la secuencia de actuación del cártel. Y la estabilización y posterior rebote, aunque sea paulatino, de la cotización del petróleo se antoja clave como pieza para desactivar el círculo vicioso abaratamiento del crudo-caída de las expectativas de inflación-aplanamiento de las curvas de tipos-erosión de márgenes en el sector bancario.
Y en segundo lugar, la próximo cumbre del G-20 en Shanghai (26-27 de febrero). Importante por la creciente percepción de insuficiencia de las acciones monetarias sin un acompañamiento de medidas de estímulo fiscal (y reformas estructurales) y, sobre todo, sin la suficiente coordinación a nivel global. Aunque no todas las áreas económicas ni países se encuentran en una posición fiscal lo suficientemente saneada para acometer grandes estímulos, la situación actual recomienda iniciar esta vía cuanto antes. En un entorno de exceso de ahorro a nivel global -necesitado de encontrar depósitos de valor- difícilmente un mayor estímulo fiscal (siempre que sea productivo y no gasto corriente) derivaría en un castigo sustancial a los gobiernos que lo acometan. La ocasión la pintan calva: año de elecciones presidenciales en EEUU, plan Juncker a la espera de ser reactivado, reorientación del Abenomics en Japón con la política presupuestaria como pieza básica.
Renta Variable. Neutral
Seguimos vigilando los principales catalizadores que han desembocado en la fuerte corrección de mercado en las primeras semanas de 2016: (i) temor a una recesión con epicentro en EEUU, (ii) la evolución del petróleo y su derivada crediticia (iii), China, ó (iv) el entorno regulatorio en la zona Euro. En los últimos días, estas variables no han mostrado deterioro alguno y, en algunos casos, incluso hemos advertido cierta mejora. Ciertos registros podrían apuntar a una mejora del sentimiento de los distintos agentes del mercado y, por tanto, una estabilización de los activos de riesgo.
Renta Fija. Negativo
Seguimos recomendando prudencia en la renta fija soberana núcleo. En nuestra opinión, el mercado estaría muy complaciente con las expectativas monetarias de la Fed (llegando a descontar la siguiente subida de tipos casi en 2017), cuando el mercado laboral empieza a revelar mayor tracción salarial, lo que tarde o temprano acaba redundando en presiones inflacionistas, tal y como demostraron los registros de precios correspondientes al mes de enero publicados el pasado viernes. Lo mismo podríamos decir de la curva Tesoro alemana, aunque por motivos diferentes (estaríamos en niveles cotizados de rentabilidad compatibles con una recesión en la zona Euro).
Divisas. Positivo
A pesar de que en el seno de la Unión Europea se llegó a un acuerdo sobre las exigencias planteadas por el Reino Unido de cara a su continuidad en la UE, el Gobierno de Cameron anunció la celebración de un referéndum previsto para el próximo 23 de junio, de cara a que los ciudadanos del Reino Unido tomen una decisión respecto a su pertenencia. En la medida en que prosiga la incertidumbre en torno al resultado del referéndum (las encuestas apuntan a cierta paridad entre los partidarios de la continuidad y los que no) la libra esterlina seguirá cotizando con volatilidad. No esperamos que la GBP recupere niveles próximos a 0,72 EUR/GBP hasta que nos acerquemos a la fecha del referéndum y las encuestas empiecen a mostrar mayor preponderancia de los partidarios de la permanencia. En el ínterin, no podemos descartar una depreciación más acusada de la GBP frente a sus principales cruces.
