Pocos movimientos al cierre de las bolsas europeas, en una jornada de escasez de referencias macro y microeconómicas, y en la que los inversores esperan la comparecencia de Janet Yellen en Filadelfia esta tarde.
Como decíamos, pocas referencias macro en la jornada. Destacaríamos los pedidos de fábrica en Alemania en el mes de abril, con una caída del 2% frente un -0,5% esperado, el índice de confianza inversora en la zona euro en junio (9,9 vs 7,0 esperado) y el índice de la Fed sobre el mercado laboral en EE.UU. en mayo que se situó en 4,8 frente -0,8 esperado.
Esto datos no tuvieron efecto en los inversores que siguen más preocupados por dos hechos especialmente: El referéndum sobre el Brexit y la decisión de la Fed sobre tipos de interés. Hablemos en este cierre de mercado de ambos:
En cuanto al Brexit del Reino Unido, las últimas encuestas apuntan todas a un incremento de la opción de salir de la UE que se ha situado por encima de la de permanecer. El número de indecisos es importante, pero dudados que los gestores tomen posiciones relevantes en los mercados hasta que no se haya producido el referéndum el 23 de junio. En caso de que el Brexit se consume los mercados financieros europeos, y por supuesto del del Reino Unido, se verían muy perjudicados.
En cuanto a la reunión de la Fed del 15 junio, pocos esperan tras los datos de empleo del pasado viernes que la Reserva Federal suba tipos ni en esta reunión ni en la de julio. Hugo Anaya de JP Morgan hace un análisis muy interesante del dato de empleo USA de mayo. Veamos:
- En mayo se creaban solo 38.000 puestos de trabajo netos en US, y solo 25.000 empleos privados, muy por debajo de lo que estaba esperando el mercado. Incluso añadiendo los 35.000 trabajadores en huelga de Verizon seguirían siendo solo 60.000. Además, las revisiones restaban 59.000 puestos de trabajo creados en los meses anteriores, mostrando un patrón de desaceleración del mercado laboral desde principios de año. La creación de empleo de media en los últimos tres meses ha sido solo de 127.000 puestos de trabajo mensuales.
- Las excusas para ver una mala creación de empleo pueden buscarse en distorsiones por temas meteorológicos, y también por pensar que el empleo lleva algo de retraso respecto al crecimiento, por tanto, que este es el resultado de un PIB flojo a finales de año y principios del 2016. Eso nos podría hacer pensar que veremos algo de recuperación en los próximos meses, pero incluso así, parece que la parte del ciclo en la que se creaban más de 200.000 puestos de trabajo mensuales en US la hemos dejado atrás.
- Por el lado de la Fed, se puede decir que posiblemente tras estos datos van a descartar subir tipos en Junio, y para que ocurra en Julio deberíamos tener una mejora significativa de los datos hasta entonces. Posiblemente veamos como en los próximos discursos de la Fed vuelven a hacer más hincapié en el “data dependence” y diluyan mencionar que la subida de tipos llegaría en los “coming moths”.
- Más allá de cómo puede estar afectando a los datos de empleo el menor crecimiento del PIB a finales del 2015 y principios del 2016, está el tema de la caída de beneficios y márgenes empresariales que han tenido en US. Históricamente, desde que empieza a caer como lo están haciendo desde hace unos trimestres en US, prácticamente siempre a los pocos años se caía en recesión en US. Existen algunas excepciones en las que tras una caída de beneficios/márgenes similar a la actual, luego se recuperaban, y se marcaba un nuevo máximos de beneficios en el ciclo. Quizá el ejemplo más claro/reciente fue en 1985, cuando los márgenes empezaron a caer, pero luego se dieron la vuelta recuperando desde 1987 hasta 1989 (la economía no cayó en recesión hasta 1990). Mucha gente cree que puede ocurrir lo mismo porque a mediados de los 80 hubo una fuerte caída del Crudo y subida del Dólar.
¿Podría pasar ahora lo mismo? Me temo que es muy difícil que ahora ocurra. En 1985 el Dólar había subió mucho hasta ese año, pero luego cayó un 28% hasta 1988 en términos reales. Eso ayudó muchísimo a las exportaciones, mejorando los márgenes, beneficios, empleo, etc. Es muy difícil que con el desempleo en US al 4.7% podamos ver una caída similar en el Dólar en los próximos trimestres. La caída en el ritmo de creación de empleo es una consecuencia del empeoramiento de los márgenes empresariales en los últimos trimestres por la subida de salarios. Y es complicado que mejore esa tendencia con el desempleo al 4.7%.
- Todo esto hace complicado entender que el S&P500 siga a solo un 1% de su máximo histórico. Quizá la mejor forma de entenderlo es recordando que históricamente la bolsa de US siempre ha hecho máximo de ciclo, con menos de 13 meses antes de que la economía cayera en recesión. Es decir, si quedan más de 13 meses para que US entre en recesión, todavía podríamos ver un nuevo máximo, por encima del de Mayo del año pasado. Pero esta explicación tampoco convence, y lo bien que está aguantando la bolsa creo que tiene mucho más que ver con la falta de alternativas, en un entorno macro de crecimientos pobres, pero de muy bajísima volatilidad macro.
- Como ya sabéis, en mi humilde opinión, tras ver como los beneficios quedaban en el 2015 por debajo del 2014 en US, los beneficios del 2016 quedarán también por debajo del 2015, y en el 2017 quedaran por debajo del 2016 (ya hemos visto el pico de ciclo de beneficios). Algo que me temo que no comparte conmigo la gran mayoría del mercado. Si yo estuviera en lo cierto, incluso sin recesión, el PE del S&P500 2017 no es de 15.5x (2100/135.67$), sino más bien de 18x (2100/116.5$).
- En mayo se creaban solo 38.000 puestos de trabajo netos en US, y solo 25.000 empleos privados, muy por debajo de lo que estaba esperando el mercado. Incluso añadiendo los 35.000 trabajadores en huelga de Verizon seguirían siendo solo 60.000. Además, las revisiones restaban 59.000 puestos de trabajo creados en los meses anteriores, mostrando un patrón de desaceleración del mercado laboral desde principios de año. La creación de empleo de media en los últimos tres meses ha sido solo de 127.000 puestos de trabajo mensuales.
- Las excusas para ver una mala creación de empleo pueden buscarse en distorsiones por temas meteorológicos, y también por pensar que el empleo lleva algo de retraso respecto al crecimiento, por tanto, que este es el resultado de un PIB flojo a finales de año y principios del 2016. Eso nos podría hacer pensar que veremos algo de recuperación en los próximos meses, pero incluso así, parece que la parte del ciclo en la que se creaban más de 200.000 puestos de trabajo mensuales en US la hemos dejado atrás.
- Por el lado de la Fed, se puede decir que posiblemente tras estos datos van a descartar subir tipos en Junio, y para que ocurra en Julio deberíamos tener una mejora significativa de los datos hasta entonces. Posiblemente veamos como en los próximos discursos de la Fed vuelven a hacer más hincapié en el “data dependence” y diluyan mencionar que la subida de tipos llegaría en los “coming moths”.
- Más allá de cómo puede estar afectando a los datos de empleo el menor crecimiento del PIB a finales del 2015 y principios del 2016, está el tema de la caída de beneficios y márgenes empresariales que han tenido en US. Históricamente, desde que empieza a caer como lo están haciendo desde hace unos trimestres en US, prácticamente siempre a los pocos años se caía en recesión en US. Existen algunas excepciones en las que tras una caída de beneficios/márgenes similar a la actual, luego se recuperaban, y se marcaba un nuevo máximos de beneficios en el ciclo. Quizá el ejemplo más claro/reciente fue en 1985, cuando los márgenes empezaron a caer, pero luego se dieron la vuelta recuperando desde 1987 hasta 1989 (la economía no cayó en recesión hasta 1990). Mucha gente cree que puede ocurrir lo mismo porque a mediados de los 80 hubo una fuerte caída del Crudo y subida del Dólar.
¿Podría pasar ahora lo mismo? Me temo que es muy difícil que ahora ocurra. En 1985 el Dólar había subió mucho hasta ese año, pero luego cayó un 28% hasta 1988 en términos reales. Eso ayudó muchísimo a las exportaciones, mejorando los márgenes, beneficios, empleo, etc. Es muy difícil que con el desempleo en US al 4.7% podamos ver una caída similar en el Dólar en los próximos trimestres. La caída en el ritmo de creación de empleo es una consecuencia del empeoramiento de los márgenes empresariales en los últimos trimestres por la subida de salarios. Y es complicado que mejore esa tendencia con el desempleo al 4.7%.
- Todo esto hace complicado entender que el S&P500 siga a solo un 1% de su máximo histórico. Quizá la mejor forma de entenderlo es recordando que históricamente la bolsa de US siempre ha hecho máximo de ciclo, con menos de 13 meses antes de que la economía cayera en recesión. Es decir, si quedan más de 13 meses para que US entre en recesión, todavía podríamos ver un nuevo máximo, por encima del de Mayo del año pasado. Pero esta explicación tampoco convence, y lo bien que está aguantando la bolsa creo que tiene mucho más que ver con la falta de alternativas, en un entorno macro de crecimientos pobres, pero de muy bajísima volatilidad macro.
- Como ya sabéis, en mi humilde opinión, tras ver como los beneficios quedaban en el 2015 por debajo del 2014 en US, los beneficios del 2016 quedarán también por debajo del 2015, y en el 2017 quedaran por debajo del 2016 (ya hemos visto el pico de ciclo de beneficios). Algo que me temo que no comparte conmigo la gran mayoría del mercado. Si yo estuviera en lo cierto, incluso sin recesión, el PE del S&P500 2017 no es de 15.5x (2100/135.67$), sino más bien de 18x (2100/116.5$).