Muy oportuno el trabajo difundido por la consultora Ecolatina, que dirige Marco Lavagna. Tras la corrección del tipo de cambio, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires acumuló pérdidas del orden del 6% en tan sólo dos días, y si bien luego se recuperó, esto respondió primordialmente a la buena performance de los mercados internacionales. Si bien ciertas empresas con perfil exportador se verán beneficiadas por el nuevo nivel del tipo de cambio, aquellas firmas con elevado nivel de importaciones o importantes cargas de deuda en moneda dura se verán afectadas por el nuevo contexto cambiario.
Con las recientes medidas de política económica y la mayor incertidumbre asociada al nuevo contexto, atrás parecen haber quedado los días de fuertes rendimientos en el mercado accionario, tal como sucediera el año pasado, principalmente en el período post-electoral.
(Ecolatina). Tal como era de esperar, el mercado financiero lejos estuvo de mantenerse exento del “ruido” proveniente de la política económica. La convalidación por parte del BCRA de una suba del tipo de cambio oficial del 16% en tan sólo dos días, con el doble objetivo de frenar la merma de reservas y aplacar las expectativas de devaluaciones adicionales en el futuro, sumó volatilidad al mercado bursátil.
Tanto la baja expectativa respecto a la habilidad del gobierno para aplacar las presiones cambiarias (particularmente en el mercado informal), así como el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre los balances de algunas empresas con costos dolarizados, tuvo su correlato en un mercado accionario reaccionando hacia la baja en los días de corrección cambiaria.
Más aún, si bien ciertas empresas se verán beneficiadas por un Peso más débil dado su perfil exportador, la lectura del mercado sobre la baja coordinación en la aplicación de la nueva política cambiaria menoscaba la performance de la actividad (el consenso ya se movió a un escalón más bajo en sus estimaciones de PBI para 2014). Esto significó que aún aquellas acciones de empresas beneficiadas por el salto devaluatorio también hayan sufrido, en algunos casos, la baja de sus cotizaciones.
Claro está, en los días posteriores a las nuevas medidas (tipo de cambio a $/US$ 8, apertura parcial del cepo, etc.), los mercados no discriminan de manera perfecta entre las diferentes empresas y prima la volatilidad. Una vez pasado el ruido inicial, consideramos que los precios de las acciones responderán en mayor cuantía a sus características particulares y al efecto económico-contable de la devaluación sobre la proyección de sus balances.
Sin embargo, si el gobierno fracasa en su nueva estrategia cambiaria, nuevamente será la expectativa respecto a la marcha de la economía en su totalidad, y no el perfil de cada firma, lo que marcará la tendencia general del mercado, quitando el impulso puramente nominal de una economía con inflación elevada.
El impacto de la devaluación varía según el perfil de cada empresa
El índice Merval, que agrupa las acciones líderes del país, se retrajo un -6% entre el jueves 23 y el viernes 24, cuando se realizaron los dos saltos en el tipo de cambio oficial. Si bien en la última semana del mes (27 al 31 de enero) recuperó el terreno inicialmente perdido, la reversión estuvo más asociada al alza de las bolsas mundiales a partir del positivo dato de actividad de EE.UU. que a una mayor certidumbre en el plano local.
De esta manera, por ahora parecen haber quedado atrás los fenomenales rendimientos bursátiles de 2013, cuando el Merval ascendió en torno a un 90%. De hecho, en el último año y medio se pueden observar 4 períodos bien diferenciados en lo que a la evolución del mercado de acciones refiere:
En una 1ra. etapa, el Merval se movió al compás del tipo de cambio paralelo ante la falta de alternativas de inversión y la imposibilidad de acceder al mercado de cambios formal. Desde mediados de 2012 hasta las elecciones P.A.S.O. de agosto de 2013, el Merval y el Dólar paralelo tuvieron un rendimiento acumulado idéntico (+60%).
Pero en los 2 meses posteriores a las elecciones primarias, el Merval se diferenció del Blue, acumulando una suba adicional del 44% en ese breve período, mientras que la cotización del Dólar paralelo continuó su tendencia, elevándose 13%. A la mejora en las expectativas devenidas de la pobre elección del oficialismo y las perspectivas de cambio institucional (en el mediano plazo) y/o un reacomadamiento de tarifas (en el corto plazo), se le sumó cierto comportamiento en “manada” que impulsó aún más la tendencia alcista.
Una vez internalizado el giro en las expectativas, los anuncios de cambios en el Gabinete alimentaron al mercado de señales mixtas y se entró en una fase de amesetamiento (con forma de “serrucho”) de la tendencia accionaria. A esto se añadieron fuertes tomas de ganancias que le pusieron un techo bajo a mayores subas del índice. De esta manera, tres meses después el Merval (con importantes fluctuaciones en el ínterin) acumulaba rendimientos por debajo tanto del tipo de cambio paralelo como del oficial.
La última etapa (aún con final abierto) se inicia con el actual giro de la política cambiaria: luego del salto del tipo de cambio, en tan sólo 2 días la bolsa cayó 6%. Si bien luego se recuperó impulsada por las buena performance de las bolsas mundiales, las cotizaciones de numerosas compañías aún se ubican por debajo de los niveles en que se encontraban antes de la corrección cambiaria (por ejemplo, YPF y Comercial del Plata acumulan desde entonces bajas de -12% y -11%, respectivamente). Las correcciones a la baja fueron aún mayores entre los papeles que cotizan en el exterior vía ADRs (-21% en el caso de Banco Macro y -19% en el de YPF).
Pero más allá de la volatilidad generalizada, se vuelve imprescindible diferenciar entre aquellas empresas que potencialmente podrían verse beneficiadas del nuevo nivel del tipo de cambio y aquellas que se verán claramente afectadas. Firmas como Aluar, cuyos costos están pesificados y exporta alrededor del 70% de su producción, o Siderar, que en 2014 aumentará su producción y por ende su saldo exportable, pertenecen al grupo de las favorecidas (de hecho, acumulan subas del 23% y 25%, respectivamente, desde la suba del Dólar).
Por otro lado, empresas como Edenor, Transportadora de Gas del Sur o Molinos, con importantes cargas de deuda en moneda dura, se encuentran en el 2do. grupo, por lo que esperamos rendimientos heterogéneos en el mercado accionario en los próximos meses.
Un análisis aparte merece YPF, que siendo la empresa más grande del país, es la de mayor peso relativo sobre el índice de la Bolsa local (casi 17% de participación). Bien sabido es que la devaluación tiene un efecto negativo sobre su balance dado que encarece las importaciones de la compañía. La complicada viabilidad política para trasladar (al menos parcialmente) la suba en los costos a los precios locales explica porqué el mercado castigó fuertemente la acción de la empresa, tanto en el plano local como en el internacional (con una baja de -30%, el ADR de YPF es el que acumula la mayor caída en lo transcurrido del año).
De hecho, el gobierno ya se anticipó, exhortando al titular de YPF a no trasladar el ajuste cambiario a los precios de los combustibles, en un contexto en donde la aceleración de la inflación ya está instalada y además le serviría de sustento a otras compañías proveedoras de combustibles para acoplarse a la suba.
A modo de referencia, un alza promedio de 7% en los combustibles supondría un impacto sobre la inflación minorista de 0,2 p.p. en el mes, de trasladarse el aumento al resto de las petroleras. De todos modos, si bien no es un impacto desdeñable, el verdadero efecto sobre la inflación emergería del impacto que una suba en los combustibles generaría sobre el total de la estructura productiva del país (efecto de “2da. ronda”).
Sin embargo, aún con la postura actual del Ejecutivo, será una ardua tarea evitar un alza de los precios de los combustibles. Si bien una eventual suba alimentaría la inflación doméstica, también es cierto que hoy día YPF se erige como punta de lanza para conseguir financiamiento externo (más aún tras la falta de avances en las negociaciones con el Club de París), por lo cual “estabilizar” su balance asoma como necesario en pos de este objetivo.
Si bien el desembolso de inversiones en YPF está fuertemente sujeto al potencial del yacimiento de Vaca Muerta, que responde más a factores estructurales y de largo plazo que a los vaivenes diarios de la acción de la firma, las señales hacia el mercado a partir de la baja en su cotización bursátil tras la suba del Dólar y la dificultad de trasladarlo a precios, claramente opera negativamente sobre este objetivo.
La necesidad del ancla cambiaria para mantener a flote el mercado bursátil
Con las recientes medidas de política económica y la mayor incertidumbre asociada al nuevo contexto, atrás parecen haber quedado los días de fuertes rendimientos en el mercado accionario, tal como sucediera el año pasado, principalmente en el período post-electoral.
Si bien cuando se compara el precio de ciertas acciones locales con las de empresas similares de la región, algunas asoman como una buena oportunidad de inversión a largo plazo dada su baja cotización relativa, el factor político jugará un rol preponderante en el corto y mediano plazo, y probablemente la volatilidad sea la característica predominante en las próximas ruedas.
La efectividad para lograr el objetivo de anclar las variables nominales vía tipo de cambio será fundamental para definir las nuevas tendencias, más allá de que el impacto de la devaluación sea positivo para las empresas con perfil exportador y dañina para aquellos con alta exposición al Dólar, ya sea por el canal comercial (fuerte dependencia de las importaciones) o por el canal financiero (elevada deuda).